電子測量儀器行業國產化研究
文章出處：行業資訊
責任編輯：深圳市惟和科技有限公司
發表時間：2023-08-09
?一、電子測量儀器：基礎性工具，科學的“基石”
近年來，無線電測試測量技術和測試測量儀器的發展為無線電技術應用提供了有力的技 術支撐。電子測量儀器是科學儀器的一種，主要以電子技術為基礎融合了電子測量、數 字信號處理、微電子技術等多項技術，可以對電量、非電量、光量進行測量。電子測量 儀器按照其應用領域大體可分為專用儀器和通用電子測量儀器，其中通用電子測試測量 儀器是電子測量儀器中的重要組成部分，可測試一個或者多個信號參數，是現代科學發 展的基石。
電子測量儀器的上下游關系可總結為上游零部件供應商，負責供應原材料、芯片、被動元 器件、PCB 等零部件，中游電子測量儀器廠商負責儀器的設計、生產和銷售，下游為 5G 運 營商、學校、電子半導體公司、新能源車廠等客戶。根據 Frost & Sullivan 預測，2015~2025 年全球電子測量儀器規模將由 101 億美元提升至 172 億美元，CAGR 為 5.47%。
根據測量信號的性質，我們可以將測量儀器分為時域和頻域。其中： 時域通常指數學函數或者物理信號與時間的關系，能夠從數學函數圖形中變現出信號 隨著時間的變化。在時域類儀器中，接收的信號自變量通常為時間，反應在圖形中通 常橫軸顯示時間，縱軸為信號變化。 頻域（射頻領域）則是描述信號在頻率方面的性質，通常反應在某個頻率范圍內的信 號量。在頻域類測量儀器中，信號自變量為信號頻率，即其橫軸通常顯示頻率，縱軸 為信號的幅度。
示波器為時域類最具代表性的科學儀器。示波器為科學測量儀器的一種，也是時域類的 主要產品。其主要功能在于將看不見的電信號轉化為函數圖像，記錄信號瞬時值隨著時 間的變化過程并最終以圖形的形式呈現。目前示波器被廣泛應用于電子半導體、人工智 能、5G 通信、新能源、航空航天等多個領域中。根據 Technavio，到 2024 年全球數字 示波器的規模將達到 21.67 億美元，2019 年市場規模為 17.34 億美元，2019-2024 CAGR為 4.56%。
在頻域類產品中，頻譜儀、信號源、矢量網絡分析儀和信道仿真儀等均為常見的儀器。 其中： 頻譜儀主要用于測量電信號頻譜結構。其原理可以簡單表述為：將輸入信號經過衰減器 進行信號的幅度限制，經濾波器過濾掉不需要的頻率后經過混頻器與本振信號進行混頻， 隨后將混頻信號進行放大或壓縮、濾波、整流，最后得到驅動顯示的直流信號，并加以 顯示。目前被主要應用于 EMC 預兼容測試、無限頻譜檢測、微波信號分析等領域。 矢量網絡分析儀能夠測量單端口網絡的各種參數，同時也能測量相位。由激勵源、測試 裝置、接收部分、微處理器組成，結合了如頻譜分析儀技術、信號發生器技術在內的多 項技術，其原理和使用能力直接取決于系統的動態范圍指標。目前廣泛用于教育科研、 汽車電子、電子半導體等領域。根據 Technavio 的預測，2019~2024 全球頻譜和網 絡分析儀的市場規模由 21.20 億美元提升至 27.76 億美元，CAGR 為 5.54%。
信號發生器也稱為信號源，用來產生震蕩信號并提供所需的穩定、準確的參考信號，并 在使用過程中其產生的信號實現頻率、幅度、波形等參數實現可控。其原理可以簡單概 括為：由主振級產生的低頻正弦信號后經放大后達到電壓輸出幅度的要求，再經輸出衰 減器直接輸出電壓，并通過用主振輸出調節電位器調節輸出電壓的大小。目前主要應用 于 5G 通信、電子半導體、人工智能等多個領域中，根據 Technavio 的預測，2019~2024 年全球信號發生器規模將由 8.77 億美元增長至 11.08 億美元，CAGR 為 4.76%。
信道仿真儀器為頻域類的綜合性儀器，其具有射頻微波矢量信號的信號生成功能，同時也 具備頻譜分析儀的射頻微波信號采集功能，由于其需要對復雜的點傳播環境進行高精度仿 真，對于信號接收端和發射端都有超高精度以及靈敏度的要求。信道仿真儀由于其高集成 度以及精度要求，成為目前頻域類單價最高的產品。全球范圍內信道仿真儀主要廠商僅有 是德科技、思博倫，國內目前具有全面功能無線信道仿真儀量產能力的公司僅有坤恒順維。
1.2 巨頭壟斷，國產化率較低
國內高端無線電測量儀器仍然大部分依賴進口。目前，我國電子測量儀器行業受國外隱形 技術壁壘等因素制約，高端產品依賴進口。據三方咨詢數據，2019 年，國產儀器為電子測 量測試儀器市場貢獻了不到 30%的收入，剩余約 70%來自進口，國內無線電測量儀器與 國際水平相比，在產品結構、高端產品的技術水平、市場占有率等方面存在較大差距，后 續國產替代空間巨大。 目前，我國高端無線電測量儀器主要被美國是德科技、德國羅德與施瓦茨等國外廠商占據。 在全球范圍內海外公司在電子測量儀器方面仍然具有絕對的優勢，由于起步時間較早加之 早年在信息技術、電子技術、測量技術等領域的成熟技術積累以及眾多下游應用的高成熟 度，使得海外企業在測量儀器（尤其是高帶寬，高頻率的高端產品）中具有絕對優勢，目 前是德科技、泰克、力科、羅德&施瓦茨等公司在國際上具有絕對的統治地位。
全球市場份額被海外公司占據，全球前五大企業市占率 50%左右。根據 Frost & Sullivan 的數據 統計，2019 年是德科技以電子測量儀器營收 35.54 億美元占據全球 25.9%的市場份額位列全 球第一，位列其后的分別是羅德與施瓦茨、安立、泰克、力科。全球電子測量儀器的頭部公司 主要來自于美國，前五大企業占據了全球 48.7%的市場份額。
1.3 Keysight：全球儀器儀表絕對龍頭
是德科技（Keysight Technologies），是一家生產測試與測量儀器與軟件的美國公司。2014 年從安捷倫科技的電子產品與技術部分獨立，成為是德科技。截止 2022 年，是德科技已 成為全球電子測量儀器及解決方案龍頭公司。
是德科技領跑電子測量行業，產品布局廣且深，提供客戶最全面的解決方案。硬件產品 主要分為射頻微波仿真類儀表、數字化儀表、網絡設備測試儀表三大類，領先業內的 Infiniium UXR 系列產品具備業內最高規格，110GHz 實時帶寬、10TB/s 的總速率等特點。 而軟件產品 PathWave 平臺，打通全生命周期工作流程，具有大規模且操作便捷的特點， 全面提升客戶仿真、設計、制造、測試等工作流程效率。通過軟硬件的結合，可以大大 豐富解決方案的功能組合，實現一體化控制及自動化流程，為客戶提供更全面的解決方 案。
公司戰略化布局電子測量行業，逐步擴大市場規模。公司目標為客戶提供去全面的系統 解決方案。首先公司調整戰略，將業務分為底層研發中心、中層產品、頂層的事業部模 式，更好的對接客戶需求，并且持續大規模的投入研發資金，并收購解決方案公司完成 各領域覆蓋。在銷售和市場方面，提升品牌影響力，知名度業內第一，提供全球 20 多個 國家的多維度服務化體系，截止 2020 年終端客戶超過 32000 個。同時，在國內開放免 費實驗室，最大程度保證客戶效益，提升客戶粘度，服務過的客戶包括 Top 10 電信設備 公司、半導體公司和航天航空公司等。
從營收體量上看，是德科技在海外電子測量儀表巨頭中處于絕對領先地位。2021 財年營收 高達 321 億。
參考全球的電子測試測量儀器上市企業，是德科技在產品結構與公司發展過程與坤恒順 維有一定的相似性，我們可以借鑒是德科技的歷史判斷坤恒順維的未來發展。自 2017 年 是德科技在收購了 Ixia 公司并發展自身軟件解決方案后，推出了 UXM 無線測試儀、 Infiniium UXR 系列高性能示波器、PathWave 軟件平臺等一系列硬件及軟件產品優化其 產品結構并穩固其在全球中高端電子測量儀器中的地位，自 2017 年后公司市值持續走 高，并且是德科技也是目前全球范圍內極少數擁有電子測試測量儀器芯片的企業之一。 同時在財務方面，2018 年是德科技實現了營收、凈利的明顯增長，得益于公司推出的中 高端產品在市場中逐漸站穩并開始給公司貢獻利潤，可見同年的公司毛利率水平也有明 顯的改善。
二、萬億政策驅動，采購訂單接踵而至
我國政策福利助推行業發展。我國的測量技術相對起步較慢，近年來通過制造業的快速 發展以及 5G、新能源等技術浪潮帶來的龐大需求，使得我國測量技術進入高速發展期間， 目前國產 2G 帶寬及以下的數字示波器產品已經能夠覆蓋大多數的應用場景，但是和海 外企業仍有較大差距。今年來在諸多政策的加持下，國內的電子測量儀器公司開始在技 術和工藝上追趕海外企業，同時國家也通過相關的政策對于本土電子測量儀器廠商進行 大力扶持，在 2021 年 12 月 24 日通過的《中華人民共和國科學技術進步法》中明確 規定：對于科技創新型產品，在功能、質量等指標滿足政府采購的需求條件下，政府采 購應當購買。
作為 2021 年《中華人民共和國科學技術進步法》的相關落地行動： 2022 年 9 月 7 日，在國務院常務會議中指出：對高校、職業院校和實訓基地、醫 院、地下綜合管廊、新型基礎設施、產業數字化轉型和中小微企業、個體工商戶等 設備購置和更新改造新增貸款，實施階段性鼓勵政策。貸款總體規模為 1.7 萬億， 由中國工商銀行、中國建設銀行、中國農業銀行、中國銀行等 18 家全國性商業銀行 共同參與。中央財政貼息 2.5 個百分點，期限 2 年。由于規定在政策執行期間，金 融機構以不高于3.2%的利率向清單內的項目發放貸款，結合中央財政補貼的2.5%， 補貼后利息小于等于 0.7%；政策截至 2022 年 12 月 31 日。
2022 年 9 月 28 日，中國人民銀行宣布設立設備更新改造專項再貸款，專項支持金 融機構以不高于 3.2%的利率向制造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等 設備更新改造提供貸款。發放對象包括國家開發銀行、政策性銀行、國有商業銀行、 中國郵政儲蓄銀行、股份制商業銀行等 21 家金融機構，按照金融機構發放符合要求 的貸款本金 100%提供資金支持。 設備更新改造專項再貸款額度為 2000 億元以上，利率 1.75%，期限 1 年，可展 期 2 次，每次展期期限 1 年。結合 9 月 7 日的中央財政貼息 2.5 個百分點，今年 12 月 31 日之前設備更新改造的貸款主體的實際貸款成本將小于等于 0.7%。
對于以上政策，在各領域的設備申報與審核中設備資質具有明確規定，以教育領域為例， 目前： (一) 相關項目主體：重點支持職業院校、高等學校教學科研、實驗實訓等重大設備購置 與更新改造。不支持學前教育、義務教育和普通高中院校。 (二) 設備要求：教學、科研、實驗、實訓等重大設備購置。院校要整合打包購置需求，一所院校原則上只能申請一個貸款項目，貸款金額不低于 2000 萬元。跨省跨市建 設分校區，以及貸款需求超過 20 億元的，可以拆分申請。 (三) 申報流程：地方院校，由省教育廳、省人力資源社會保障廳會同省發展改革委等有 關部門初審同意后，通過省發展改革委報送國家發展改革委。 (四) 審核內容：申請院校是否合規，擬購置設備是否符合教學、科研、實驗、實訓等方 向要求，申請額度是否合理等。
在相關政策出臺之后，各地區積極響應。根據儀器信息網統計數據，截止 10 月 11 日， 北京、天津、重慶等 23 個省、直轄市已有相關的貸款項目進展，已披露的合同金額超 536 億，金額前三地區分別為北京市、湖北省、重慶市，合同金額分為為 124 億、72 億 和 61 億。 其中以北京市為例，根據人民銀行營管部表示，國慶期間北京設備更新改造貸款合同簽 約額超 120 億元。根據中國人民銀行營業管理部官方微信顯示，截至 10 月 7 日，十余 所在京重點高校、醫院簽訂設備更新改造貸款合同金額 124 億元，已進入貸款審批程序 或已簽訂貸款意向協議的金額近 170 億元。
高校端響應迅速，大單接踵而至。由于政策在政策截止日期為 2022 年 12 月 31 日，多 領域采購將在 10~11 月進入高潮。鼓勵的領域中，中國高校 22Q4 采購意向紛紛出爐， 根據中國政府采購網相關信息統計，我們發現高校采購金額普遍過億，其中不乏數十億 大單。
三、行業盈利能力強，業績韌性十足
營收：2018~2021 年坤恒順維、普源精電、鼎陽科技、優利德營收 CAGR 分別為 41.12%、18.35%、25.44%、21.97%；
利潤：過去三年歸母凈利潤復合增速最快的公司為優利德，達到 50.46%，坤恒順 維、鼎陽科技分別為 44.22%和 40.83%，普源精電由于 2020 和 2021 年分別支付 8139 萬、9208 萬股權激勵費用導致虧損，加回股權激勵費用后其三年復合增速約為 31.36%。 我們認為過去三年，在消費市場需求反復、原材料價格波動以及中美科技競爭等諸多不 確定因素下，整個行業依舊能夠保持較高的業績增速，可見行業整體受外界干擾因素較 小，韌性十足。
毛利率方面，由于坤恒順維產品難度最大、壁壘最高，同時產品屬于射頻領域，其綜合 毛利率行業最高，常年維持在 60%以上。普源精電、鼎陽科技綜合毛利率常年維持在 50% 以上。優利德由于其主營產品為電表類，盈利能力相對科學儀器領域較弱，公司綜合毛 利率在 30%以上。綜合整個行業來看，由于作為基礎性工具以及具有一定的研究壁壘， 行業整體維持較高毛利率水平。
研發層面，普源精電由于大力投入自研 ADC 芯片，研發費用率 2020~2021 年維持較高 水平，2022H1 研發費用率 21.26%。優利德屬于老牌儀表廠商且科學儀器收入占比較低， 研發費用率維持在 4%~7%之間。整體來看，電子測量儀器行業由于具有產品升級需求，行業研發投入將持續穩定增長。
行業內多數公司海外營收占比較高。電子測量儀器核心公司中，鼎陽科技、優利德、普 源精電 2021 年海外營收占比分別為 71.11%、54.68%、52.44%。由于行業內多數的公 司海外營收占比較大，在目前國內強政策扶持下，國內市場有望快速打開，國內市場額 增長也有望成為未來業績增長主要驅動。
對于目前已有的產品進行核心參數對比，我們發現目前普源精電在數字示波器、波形發 生器兩款產品中為國內最高規格；鼎陽科技在頻譜分析儀、矢量網絡分析儀中更具有優 勢。但國內企業在所有技術指標上均與國際龍頭是德科技存在差距。
目前國內的電子測量儀器公司中，坤恒順維是唯一能夠在主營產品（無線信道仿真儀） 中與全球龍頭公司最高規格產品直接競爭的企業，同時其中頻率范圍、最大帶寬、最大 獨立本振數量指標上甚至優于是德科技、思博倫最高規格產品。
四、重點公司分析
4.1 坤恒順維：聚焦高端、國產頻域儀器之王
頻域類產品起家，聚焦高端。科學儀器按照測量信號性質的不同可以分為時域類和頻域 類，其關鍵的區別在于自變量為時間還是頻率。通常來說頻域類的產品由于信號復雜程 度以及儀器精度要求均高于時域類產品，制造難度相對更大。坤恒順維首款產品選擇頻 域類儀器中的無線信道仿真儀，其同時具備信號的接收與發送功能，綜合性極強。全球 范圍內僅有是德科技和思博倫為主要的廠商，坤恒順維的仿真儀產品在指標上直接對標 是德科技王牌產品 F64。
公司營收及歸母凈利潤逐年增長。22H1 公司實現營收 0.59 億，yoy 51.93%；歸母凈利 潤 0.12 億，yoy 179.09%。其中 22Q2 實現營收 0.47 億，yoy 48.20%；歸母凈利潤 0.13 億，yoy 67.63%。2022H1 公司毛利率 67.02%，同比提升 4.53pct。得益于下游軍用、 民用市場快速發展以及公司相關產品優秀的性能，公司逐步導入了更多下游客戶，取得 訂單的持續增長。
公司高端化產品毛利水平較高，期間費率持續優化。公司定位高端無線電測量儀器，毛 利率基本平穩在 60%以上，凈利 30%。
公司拳頭產品：無線信道仿真儀約占公司營收份額 70%。2021 年，公司兩大支柱產品 為無線信道仿真儀器和射頻微波信號發生器，占公司總營收 85%以上。公司在 2019 年 通過 HBI 平臺，將產品標準化、模塊化，實現主營產品規模化銷售。射頻微波信號發生 器也逐漸放量，2021 實現同比翻倍收入。 高端化無線信道仿真儀，毛利率維持在 60%以上。射頻微波信號發生器的主業務毛利 率水品也在 50%以上。主營的兩款拳頭產品毛利率穩定，是公司具有盈利能力的保障。 我們認為射頻微波信號發生器的標準化、模塊化放量，及滲透率提升，也將是公司的利 潤爆發點。
公司優勢： (一) 核心人員均有儀器儀表國際龍頭公司任職經歷。公司董事長張吉林，長期從事無線 電行業的研究與開發，具有豐富的專業知識和經驗，在行業內享有較高的榮譽和知 名度。曾在安捷倫科技（今是德科技）擔任技術支持；公司董事黃永剛，有 R&S、 美國力科、芬蘭伊萊比特等國際儀表大廠的工作經歷。
(二) 業績表現亮眼：2018~2021 年營收、利潤 CAGR 超 40%。22H1 公司實現營收 0.59 億，yoy 51.93%；歸母凈利潤 0.12 億，yoy 179.09%。其中 22Q2 實現營收 0.47 億，yoy 48.20%；歸母凈利潤 0.13 億，yoy 67.63%。2022H1 公司毛利率 67.02%， 同比提升 4.53pct。
(三) 競爭格局較優，對標海外龍頭高端產品。目前全球無線信道仿真儀的生產商除公司 外主要為美國是德科技和美國思博倫。是德科技當前主要的無線信道仿真儀產品包 括 F64、F32 和 FS16 三個型號，其中 F64 為是德科技最高端無線信道仿真儀；思博 倫主要的無線信道仿真儀產品包括 Vertex 和 VR5（官網已下架）兩個型號。公司的 無線信道仿真儀產品對標產品為是德科技最高端型號 F64、思博倫 Vertex 系列產品， 同時其中頻率范圍、最大帶寬、最大獨立本振數量指標上甚至優于是德科技、思博倫 最高規格產品。
(四) 客戶優質，采購協議有保障。公司客戶主要為中國移動、華為、中興、愛立信、大 唐等移動通信運營商和設備制造商，中電科、航天科工、航天科技集團等下屬無線 電研究院所以及中科院等相關科研單位。公司在與重點客戶長期穩定的合作過程中， 能夠及時了解到前沿技術的發展動態，快速洞悉行業最新的測試仿真需求，推動公 司對新興測試技術的應用研究。公司同華為、中興等客戶均有簽署采購、保供協議， 未來訂單有保障。
4.2 普源精電：自研芯片加持，國產示波器王者
示波器領先廠商，自研芯片加持未來可期。普源精電是國內通用電子測試測量儀器領域， 尤其是細分數字示波器的領頭公司，是目前唯一搭載自主研發數字示波器核心芯片組并 成功實現產品產業化的中國企業。旗下自主通用電子測試測量儀器品牌“RIGOL”也在 全球享有較高的知名度。公司主要銷售地區涉及北美、歐洲和亞洲，下游應用領域包含 5G 通信、電子半導體、汽車電子、消費電子、教育科研等。
2018~2021 年公司營收由 2.92 億提升至 4.84 億，CAGR 18%，由于公司 2020 年股權 激勵，計劃 2020/2021/2022 年分別支付 8139/9208/5538 萬，使得 2020、2021 年公司 出現虧損。公司綜合毛利率維持 50%以上，研發方面由于自研芯片，自 2020 年起至今 維持在 20%以上的研發費用率。
芯片為示波器的核心。由于示波器的最終目的是測量信號，敏感度和精度一直是示波器 發展的重要指標，也就意味著帶寬和采樣率為示波器的核心指標。在示波器內部，帶寬 和采樣率由芯片決定，這也就導致芯片是示波器額核心器件。同時各項指標的均衡性也 需要考慮，這就導致示波器企業發展到一定階段需要具有自研芯片能力，根據自身的需 求定制化芯片。 普源精電自 2007 年投入示波器芯片研發，期間投入了巨大的科研力量和財力支持，在 2017 年研發出了“鳳凰座”芯片組，取得從 0 到 1 的突破性成就。2022H1 公司發布其 第二代芯片組“半人馬座”芯片組，其由數字信號調理芯片、高精度模擬信號調理芯片、 高精度信號處理芯片共計 3 顆芯片組成，隨著“半人馬座”芯片組的發布，公司完成了 一塊戰略部署的重要拼圖，同時搭載“半人馬座”芯片的 HDO4000/1000 系列示波器， 成功實現了向更高分辨率、更低功耗的方面發展。
由于 2020、2021 年公司支付大額的股權激勵費用，對于利潤有較大影響，自 2023 年起 公司的股權激勵支付費用大幅下降，根據公司公告，2023/2024 年公司股權激勵費用約 為 1268/183 萬，對于未來業績的影響有限。
4.3 鼎陽科技：中高端產品占比持續提升
鼎陽科技是國內通用電子測試測量儀器領域的領軍公司，也是全球少數同時兼具數字示 波器、信號發生器、頻譜分析儀以及矢量網絡分析儀四大通用電子測試測量儀器研發和 生產的企業。 自創立之初，公司便不斷提升產品的性能，產品經過多次的迭代，種類也在不斷豐富。 各系列產品經歷多個技術迭代，以公司核心產品數字示波器為例：自 2008 年公司推出 第一款最高寬帶 300MHz，采樣率 2GSa/s，分辨率 8bit，存儲深度 18kpts 的 SNS1000CE 系列示波器起，在 2009-2020 年經歷 8 次產品升級，到 2020 年，已經實現高寬帶 2GHz， 采樣率 10GSa/s，分辨率 12bit，存儲深度存儲深度 500Mpts 的技術規格，較初代產品在 性能和質量上都有較大的提升。值得注意的是，公司自 2008 年推出第一款 300MHz 帶 寬的示波器產品，到 2020 年便實現最高帶寬 2GHz，而作為全球頭部測量儀器的泰克 （Tektronix）從 100MHz 升級至 2GHz 用了近 40 年；同時公司僅用 6 年的時間便實現 了頻譜分析儀測量范圍由 3.2GHz 到 26.5GHz 的大幅提升，實現短時間內的產品核心指 標的迅速提升。
2018~2021 年公司營收由 1.54 億提升至 3.04 億，CAGR 25%；歸母凈利潤由 0.2 億提 升至 0.81 億，CAGR 40.83%。同時公司的毛利率水平由 2018 年 51.28%提升至 2021 年 56.48%，三年提升 5.20pct，一方面得益于中高端結構的優化，另一方面得益于公司 出色的成本管控能力。
22H1 營收利潤快速增長。22H1 公司實現營收 1.64 億，同比增長 21.14%，歸母凈利潤 0.57 億，同比增長 39.41%。其中 22Q2 公司實現營收 0.96 億，yoy 37.16%；歸母 凈利潤0.36億，yoy 67.81%；公司2022Q2歸母凈利潤3648.35萬元，環比增長81.99%， 同比增長 67.81%。22H1 歸母凈利潤 5653.07 萬元，同比增長 39.41%。
高端產品占比快速提升。22H1 高端產品相對中低端產品增長更快，高端產品占比進一步 提升，對沖了部分原材料特別是芯片價格上漲帶來的成本壓力，使得公司第二季度毛利 率相較于于第一季度仍有提升，本期毛利率 56.28%，較 Q1 提升 0.74 個百分點，其中 Q2 毛利率 56.80%，相較 Q1 提升 1.26 pct。
毛利率水平保持穩定，凈利率水平增長明顯。22H1 公司銷售毛利率為 56.80%，整體毛 利率維持在正常水平。公司銷售凈利率為 37.99%，較一季度提升 8.47%，系公司改善 產品結構、費用管控優化所帶來的。隨著公司高端產品持續放量帶來的利潤結構改變， 我們預計鼎陽科技未來利率水平或進一步增長。
4.4 優利德：老牌儀表廠商，科學儀器持續儲備
公司多年來致力于測試測量儀器儀表的研發、生產和銷售，自 1988 年成立以來，公司獲 得多項榮譽，積累了豐富的行業經驗，33 年來業務由儀表拓展至儀器類，并發展成為亞 洲知名且規模較大的儀器儀表公司。 2018~2021 年公司營收由 4.64 億提升至 8.42 億，CAGR 22%；歸母凈利潤由 0.32 億提 升至 1.09 億，CAGR 50.46%。收入結構上來看，儀器類產品占比 11%，儀表類占比 84%。 毛利率結構上電力高壓產品毛利率最高，2021 年毛利率 47%。
儀表業務：新應用場景拓張疊加客戶消費結構調整，電子電工市場成長潛力或將提升。 從應用端看，新能源領域從交流電到直流電的供電方式轉變催生了更多新產品需求，光 伏電站、新能源汽車生產/研發/維修端等都需要配備大量的適應不同場景的電子電工檢 測儀表。此外，相對于國外消費者偏好 DIY 的 C 端消費模式，國內市場更偏向于企業端 采購為主，但隨著國內 C 端消費模式比例的提升，更多儀表類產品走進家庭，也會催生 更多的產品需求。
儀器類業務： 示波器：截止 2022H1，公司在 2GHz 帶寬示波器已經形成了一定的技術積累， 100M-500MHz 模擬帶寬示波器，相對于其他海外品牌，在同等采樣率和帶寬下，有 更大的存儲深度及更高的波形捕獲率。公司在研的高帶寬示波器產品已經達到 20GS/s 采樣、2.5GHz 帶寬和 10GS/s 采樣 2GHz 帶寬的技術水平，并計劃在 2022 年第四季度發布相關產品。 波形信號發生器：公司信號發生器最高可實現 2.5GSa/s 的采樣率及 600MHz 的帶 寬，同時具有脈沖波支持掃頻和調頻的功能，該技術在國內處于較為領先水平。 頻譜儀：1.5GHz、3.6GHz、8.4GHz 三個頻率段的頻譜分析儀已逐步量產。目前， 研發團隊已經攻克了在更多跡線寬范圍掃描點的核心算法，使得公司頻譜分析儀產 品的頻率分辨率優于國內其他生產廠家。
4.5 永新光學：顯微鏡市場廣闊，公司結構持續優化
國內光學部件領先廠商。寧波永新光學成立于 1997 年，是國內領先的光學精密儀器及核心光部件的供應商，主營產品包括光學儀器與光學元件零組件，其中光學儀器主要為 顯微鏡系列產品，代表性產品有生物顯微鏡、工業顯微鏡及熒光顯微鏡等；光學元件包 含條碼掃描儀、平面光學元件及專業成像光學部組件，產品主要出口歐美、日本、新加 坡等國家和地區。公司積累了一批優質的客戶源，如新美亞、日本尼康、徠卡相機、徠 卡顯微系統、德國蔡司、美國捷普、鴻海精工、得利捷等。
業績層面，公司 2021 年公司實現營業收入 7.95 億元，同比增長 37.94%；實現歸母凈 利潤 2.61 億元，同比增長 61.72%。其中公司確認了位于寧波高新區明珠路廠區用地的 收儲補償款的資產處置收益和其他收益，增加了公司 2021 年度稅后凈利潤約 7,999.40 萬元，扣除非經常性損益后公司凈利潤同比增長 65.63%。2022 年第一季度公司實現營 業收入 2.09 億元，同比增長 21.23%，歸母凈利潤 0.54 億元，同比下降 55.00%，扣非 凈利潤 0.41 億元，同比增長 11.08%。
2021 年作為五年計劃的第一年，公司的收入及利潤均實現大幅增長，公司積極把握自動 駕駛、激光雷達等領域的市場機遇，順利推進新產品的導入。隨著工業自動化進程的加 速，公司條碼掃描鏡頭及機器視覺客戶新品實現量產，光學顯微鏡業務獲得較大增長， 其中高端光學顯微鏡占比持續提升，NEXCOPE 系列產品營收突破 6000 萬元，同比增 長超 50%。
中國高端顯微鏡市場上升空間廣闊，永新產品結構持續優化。2021 年顯微鏡產品實現收 入 2.96 億元，同比增長 18.82%，占公司營業收入的 37.23%。全球顯微鏡市場穩步增 長。教學、生命科學、納米技術以及半導體技術等領域的應用支撐著顯微鏡市場需求， 世界高端顯微鏡產業主要布局在德國和日本，德國是以徠卡顯微系統和蔡司為代表，而 日本以尼康和奧林巴斯公司為代表，上述企業占據著世界顯微鏡市場 50%以上的市場份 額，我國國產替代空間巨大。國家將進一步支持國產高端科學儀器行業，市場對精密儀 器的需求會持續增加，公司自主研發的共聚焦顯微鏡已經實現小批量銷售，2021 年共有 聚焦顯微鏡試用客戶超 20 家，產品性能得到科研機構、高校、醫院等客戶的高度認可， 打破了國外廠商的壟斷。永新光學作為國內顯微鏡制造企業的領先者，從事顯微鏡生產 制造 20 年，技術沉淀充足，有望受益于極大市場機遇。
4.5 麥克奧迪：高端電子顯微鏡龍頭企業，國產替代浪潮下競爭優勢凸顯
麥克奧迪電氣股份有限公司是全球知名、國內領先的光學顯微鏡研發制造企業以及醫療 產品服務提供商，于 2002 年成立并于 2012 年在創業板上市。公司主營業務主要面向基 礎教育、高等教育、科學研究、工業和生物醫療等領域，覆蓋國內和國際兩大市場。當 前客戶遍及中國大陸、日本、美國和歐洲等全球多個國家和地區。公司股權結構清晰， 根據 wind，北京亦莊投資持股比例最高，達 29.8%，麥克奧迪控股擁有公司 15.46%的 股權。
高端儀器儀表國產替代加速，驅動公司業績高速增長。中國高端儀器儀表領域過去由海 外廠商主導，國內企業競爭力不足。近年來，隨著高端儀器儀表國產替代進程加速，公 司作為國內高端顯微鏡龍頭制造企業以及領先的醫療產品及服務提供商，競爭力逐步顯 現。公司營收凈利潤快速增長，2021 年公司實現營業收入 14.65 億元，同比增長 23.44%， 2022H1 公司實現營業收入 8.05 億元，同比增長 28%，其中顯微鏡業務營收 2.53 億元， 同比增長 14%。2021 年實現歸母凈利潤 1.78 億元，同比增長 28%，2022H1 歸母凈利 潤 1.09 億元，同比增長 51.68%。我們預計隨著顯微鏡以及醫療產品國產替代進程加速， 公司業績增速將維持快速發展。
顯微鏡及醫療業務快速發展，公司毛利率水平有望繼續優化。公司利潤率水平維持高位， 其中 2021 年公司毛利率為 44.13%，凈利率為 12.98%。其中顯微鏡以及醫療產品業務 毛利率較高，2021 年分別為 53.32%和 47.39%。我們預計公司顯微鏡以及醫療產品業 務占比的快速提升，將進一步驅動公司整體毛利率水平向上。
高端光學顯微鏡海外壟斷，國產替代加速，公司競爭優勢凸顯。從顯微鏡產品來看，國 內出口顯微鏡單臺平均價格遠低于進口顯微鏡，反映出國內高端顯微鏡市進口依賴程度 較高。同時國內具備高端顯微鏡的生產制造能力的企業有限，僅僅麥克奧迪等少數幾家 具備此能力，隨著未來顯微鏡行業國產替代進程加快，國內顯微鏡龍頭廠商的優勢將開 始顯現，并在高端顯微鏡領域與海外壟斷巨頭廠商直接競爭。
與此同時，公司秉承“集成創新”的理念，致力于現有業務整合以及新業務開拓。除以 顯微鏡為代表的光電業務外，通過多年的資產整合，公司形成以“大數據、AI 醫療”、 “光電”、“能源科技”為中心的三大業務板塊并以智慧光學應用體系和電氣能源科技體 系為為架構著力發展，以實現公司持續推進產業升級以及先進制造轉型的目標，為企業 的長遠發展夯實基礎。?
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